2月26日晚間甘肅護(hù)角專用膠廠，半體清洗設(shè)備龍頭盛美上海（688082.SH）交出了份營收凈利雙增的成績單。

年報(bào)顯示，2025年，盛美上海實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入67.86億元，同比增長20.80；歸母凈利潤為13.96億元，同比增長21.05。

不過，拆解其業(yè)績會發(fā)現(xiàn)，盛美上海2025年盈利增速主要依賴非經(jīng)常損益的“輸”。2025年，公司確認(rèn)非經(jīng)常損益1.76億元，占凈利潤的12.61，其中金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益達(dá)1.46億元，占非經(jīng)常損益的83.06?？鄢摬糠质找婧?，公司扣非歸母凈利潤增速僅10.02，顯著低于營收增速。

此外，2025年，盛美上海經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅2.39億元，較上年的12.16億元驟降80.36。財(cái)報(bào)稱系多面原因，包括原材料采購規(guī)模擴(kuò)大、員工薪酬支出增長、應(yīng)收賬款回款放緩等。

對此甘肅護(hù)角專用膠廠，透鏡咨詢創(chuàng)始人況玉清2月27日在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，盛美上海業(yè)績數(shù)據(jù)表現(xiàn)或與其業(yè)務(wù)擴(kuò)張有關(guān)。目前，半體行業(yè)受政策支持力度較大，上下游客戶質(zhì)量較。盡管公司數(shù)據(jù)表現(xiàn)般，但實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)不。

2月27日上午，時(shí)代周報(bào)記者致電盛美上海并同步發(fā)送采訪提綱。公司人士稱，公司會在業(yè)績說明會上統(tǒng)對相關(guān)提問進(jìn)行答復(fù)。

2月27日，盛美上海低開低走，截至當(dāng)日收盤，公司股價(jià)跌8.11，報(bào)收172.24元/股甘肅護(hù)角專用膠廠，總市值跌至827億元左右。

主營毛利率下滑

天眼查顯示，盛美上海成立于2005年5月，位于上海市浦東新區(qū)，2021年11月在上交所科創(chuàng)板上市，注于半體用設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，生產(chǎn)產(chǎn)品包括半體清洗設(shè)備、半體電鍍設(shè)備、封裝濕法設(shè)備、硅材料襯底制造工藝設(shè)備等，2025年被認(rèn)定為國制造業(yè)單項(xiàng)企業(yè)。

圖片來源：天眼查

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，半體清洗設(shè)備作為盛美上海核心營收來源，2025年實(shí)現(xiàn)收入45.06億元，占主營業(yè)務(wù)收入的69.28，但同比增速僅11.06，對比2024年55.18的增速明顯放緩。與此同時(shí)，其毛利率近兩年有所下滑，2021年至2025年毛利率分別為44.31、48.28、48.62、46.17、44.54。

對此，北京市社會科學(xué)院研究員鵬接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，毛利率下滑主因或需要?dú)w因于行業(yè)競爭從“填補(bǔ)空白”轉(zhuǎn)向“存量博弈”，致成熟制程設(shè)備價(jià)格承壓。

其他半體設(shè)備（電鍍、立式爐管等）成為盛美上海營收增長的主要拉動(dòng)項(xiàng)，2025年實(shí)現(xiàn)收入16.61億元，同比大幅增長46.05，毛利率達(dá)60.04。但該板塊營收基數(shù)相對較低，僅占主營業(yè)務(wù)收入的25.54。

封裝濕法設(shè)備收入3.37億元，同比增長37.04，但毛利率僅24.93，較上年減少3.88個(gè)百分點(diǎn)，且近兩年也呈逐漸下降趨勢，2021年至2025年毛利率分別為25.17、31.66、42.14、28.81、24.93。

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分季度來看，盛美上海2025年季度業(yè)績呈現(xiàn)明顯的不均衡態(tài)勢。季度至三季度，其歸母凈利潤分別為2.46億元、4.49億元、5.70億元，呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，但四季度凈利潤驟降至1.30億元，較三季度下滑77.23，創(chuàng)全年單季度低水平。

對此，鵬表示，半體設(shè)備驗(yàn)收周期長，單個(gè)大訂單的確認(rèn)節(jié)點(diǎn)波動(dòng)會劇烈影響單季表現(xiàn)。此外，盛美上海在年底集中投入研發(fā)與儲備物料以支撐次年增長目標(biāo)，致費(fèi)用支出與收入確認(rèn)存在時(shí)間差。

分地區(qū)來看，盛美上海營收度依賴大陸市場，2025年境內(nèi)收入64.74億元，占總營收的95.41甘肅護(hù)角專用膠廠，pvc管道管件膠同比增長19.68；而境外收入僅2926.78萬元，同比下降3.58。事實(shí)上，公司海外業(yè)務(wù)已連續(xù)兩年下滑，2024年境外收入同比降幅已達(dá)35.83。

海外收入下滑的背后，是貿(mào)易環(huán)境惡化與供應(yīng)鏈?zhǔn)芟薜碾p重?fù)?。盛美上海及子公司被美國列入“?shí)體清單”，核心部件采購面臨限制。韓國子公司因設(shè)備出口問題收到當(dāng)?shù)睾ｊP(guān)處罰并繳納罰款，目前已提起上訴。

費(fèi)用成本端，盛美上海2025年銷售費(fèi)用達(dá)5.51億元，同比增30.57，遠(yuǎn)20.80的營收增速。此外，公司期末存貨達(dá)48.22億元，同比增長13.94，其中庫存和發(fā)出商品賬面價(jià)值19.42億元，占存貨40.28。并購達(dá)人創(chuàng)始人魯宏指出，庫存和發(fā)出商品面臨驗(yàn)收失敗風(fēng)險(xiǎn)，已計(jì)提1.08億跌價(jià)，若需求走弱，減值壓力將持續(xù)擴(kuò)大。

研發(fā)資本化比例突增

當(dāng)前，全球半體產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)加速，大陸受下游消費(fèi)電子、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)、汽車電子等域快速發(fā)展影響，半體晶圓廠產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)進(jìn)。SEMI的報(bào)告預(yù)測，到2026年大陸12英寸晶圓廠產(chǎn)能占比將達(dá)30.6，為國內(nèi)半體設(shè)備企業(yè)的擴(kuò)張和升提供機(jī)遇。

財(cái)報(bào)顯示，盛美上海在部分細(xì)分域取得定技術(shù)進(jìn)展。盛美上海研發(fā)出全球創(chuàng)的SAPS/TEBO兆聲波清洗技術(shù)和單片槽式組清洗技術(shù)，且“在半體清洗設(shè)備的適用尺寸面與巨頭公司的類似產(chǎn)品不存在競爭差距”，報(bào)告期內(nèi)面板封裝電鍍設(shè)備、負(fù)壓清洗設(shè)備獲得項(xiàng)。

此外，在市場占有率上，盛美上海也位于頭部行列。Gartner 2025年數(shù)據(jù)顯示，公司清洗設(shè)備的市占率為8.0，電鍍設(shè)備的市占率為8.2，全球排名分別為四和三。

不過，半體清洗設(shè)備行業(yè)競爭日趨激烈，巨頭憑借技術(shù)儲備、客戶資源等優(yōu)勢占據(jù)主地位。盛美上海在財(cái)報(bào)中指出，單片清洗設(shè)備域，DNS、TEL、LAM 與SEMES四公司計(jì)市場占有率接近90。且公司目前設(shè)備適用制程均在28nm及以上。

鵬認(rèn)為，半體設(shè)備目前正經(jīng)歷國產(chǎn)頭部化進(jìn)程，資源向少數(shù)軍企業(yè)集中。清洗域雖增速放緩，但盛美上海已在單片清洗市場撕開巨頭線。未來看點(diǎn)在于其能否利用清洗設(shè)備的客戶粘，在制程和HBM封裝等門檻域?qū)崿F(xiàn)跨品類擴(kuò)張。

不過，記者注意到，盛美上海2025年的研發(fā)投入資本化比例突增，同時(shí)，研發(fā)人員人均薪酬出現(xiàn)了下降。

財(cái)報(bào)顯示，2025年盛美上海研發(fā)投入總額12.55億元，同比增長49.64，占營收比例18.49。其中資本化研發(fā)投入達(dá)2.51億元，資本化比例從2024年的13.06躍升至20.03，增加6.97個(gè)百分點(diǎn)。公司解釋稱系“根據(jù)研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)度將滿足資本化條件的投入予以資本化”。

對此，魯宏指出，研發(fā)資本化處理可減少當(dāng)期費(fèi)用，增厚賬面利潤，但需警惕未來攤銷侵蝕利潤，及項(xiàng)目商業(yè)化不及預(yù)期的減值風(fēng)險(xiǎn)，且存在會計(jì)調(diào)節(jié)平滑利潤的嫌疑。

況玉清也認(rèn)為，資本化比重突然大幅提升，或是出于業(yè)績訴求。但研發(fā)資本化的項(xiàng)目需要能長期為公司主營業(yè)務(wù)變現(xiàn)，如果研發(fā)產(chǎn)品迭代較快，則存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，在研發(fā)投入增長的情況下，盛美上海研發(fā)人員人均薪酬卻出現(xiàn)下降。財(cái)報(bào)顯示，2025年盛美上海研發(fā)人員從931人增至1228人，同比增長31.90，占員工總數(shù)比例49.42，但研發(fā)人員平均薪酬從44.28萬元降至41.29萬元，同比下降6.75。

魯宏表示，在人才競爭激烈的行業(yè)，降薪可能影響核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定與研發(fā)率甘肅護(hù)角專用膠廠，存在人才激勵(lì)失衡的隱憂。