嘉賓介紹：顧佳男，海通期貨研究所所長(zhǎng)，復(fù)旦大學(xué)金融碩士固原家具封邊膠，擅長(zhǎng)從基本面角度自上而下研究國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，從新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)矛盾周期角度發(fā)掘宏觀對(duì)沖機(jī)會(huì)。 回顧近期市場(chǎng)，貴金屬與其他大類(lèi)資產(chǎn)在宏觀暖風(fēng)與政策博弈中呈現(xiàn)寬幅震蕩。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸趨勢(shì)發(fā)明顯，但美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的反復(fù)擺動(dòng)，以及資本市場(chǎng)風(fēng)格的悄然轉(zhuǎn)向，構(gòu)成了復(fù)雜的背景板。然而，在此背景下，黃金展現(xiàn)出特的韌，其價(jià)格驅(qū)動(dòng)邏輯已發(fā)生刻變化——傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與貨幣政策影響正在弱化，而以央行、商業(yè)銀行為代表的非傳統(tǒng)買(mǎi)持續(xù)囤積實(shí)物黃金的行為，正成為定義新周期牛市的核心力量。 、宏觀經(jīng)濟(jì)：軟著陸趨勢(shì)強(qiáng)化，降息預(yù)期陷入糾結(jié) 當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)典型的“金發(fā)女孩”特征，軟著陸預(yù)期持續(xù)走強(qiáng)。市場(chǎng)對(duì)2025年及2026年美國(guó)GDP的預(yù)測(cè)自去年貿(mào)易戰(zhàn)后便不斷上修，尤其是對(duì)2026年的預(yù)期，今年初以來(lái)面臨大幅上修。就業(yè)市場(chǎng)面，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已從去年下半年的疲軟狀態(tài)回歸至10萬(wàn)人以上；通脹數(shù)據(jù)也在逐步向2的目標(biāo)區(qū)間靠攏。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的穩(wěn)健表現(xiàn)，為市場(chǎng)奠定了偏暖的宏觀基調(diào)。

然而，在經(jīng)濟(jì)向好的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的降息路徑變得發(fā)糾結(jié)。根據(jù)新的FedWatch數(shù)據(jù)，市場(chǎng)對(duì)2026年的降息預(yù)期僅剩兩次，且全部集中在下半年（7月和9月）。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使美聯(lián)儲(chǔ)的“預(yù)式降息”可能轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴涎邮浇迪ⅰ?，市?chǎng)普遍預(yù)期需等待新屆美聯(lián)儲(chǔ)主席上臺(tái)后，降息才有望進(jìn)步落地。值得注意的是，相較于具體的降息時(shí)點(diǎn)，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)溝通風(fēng)格的潛在變化值得關(guān)注。若未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)主席替，其可能摒棄當(dāng)前充分的前瞻指引做法，這或致市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)加劇，前置交易難度增加。

盡管降息預(yù)期反復(fù)，但債券市場(chǎng)的交易信號(hào)為敏感。近期10年期美債收益率從4.3度跌至4.0附近，而2年期美債收益率是創(chuàng)下本輪降息周期新低，降至3.5左右。債券交易者正在將短端的收益率得低，這暗示市場(chǎng)對(duì)未來(lái)寬松的預(yù)期或許比當(dāng)前主流觀點(diǎn)為樂(lè)觀。 二、大類(lèi)資產(chǎn)：風(fēng)格切換與黃金的特地位 在宏觀與政策的交織下，全球股市年初以來(lái)呈現(xiàn)寬幅震蕩。我們認(rèn)為，由AI驅(qū)動(dòng)的全球牛市尚未結(jié)束，投資周期與盈利周期仍在途中。但市場(chǎng)風(fēng)格正從過(guò)去年的“怕跑不贏”（進(jìn)攻型），轉(zhuǎn)向當(dāng)前的“怕輸”（御型）。近期數(shù)據(jù)顯示，納斯達(dá)克指數(shù)期貨空頭頭寸上升，保護(hù)期權(quán)需求增加，都印證了市場(chǎng)正在構(gòu)建御姿態(tài)。

回顧過(guò)去幾年主要大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)，我們得出的核心結(jié)論是：在過(guò)去兩三年表現(xiàn)優(yōu)異的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)與黃金，在今年的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)有望延續(xù)。與此同時(shí)，泡沫板橡塑板專(zhuān)用膠原油可能正面臨從熊市轉(zhuǎn)向的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。 三、黃金：牛市邏輯重塑，非傳統(tǒng)買(mǎi)主新格局 黃金的牛市遠(yuǎn)未結(jié)束，但其驅(qū)動(dòng)邏輯已今非昔比。

1.市場(chǎng)度與結(jié)構(gòu)變遷

世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，黃金已成為流動(dòng)佳的大類(lèi)資產(chǎn)。其每日成交額（場(chǎng)外+交易所）接近4000億美元，遠(yuǎn)美債、外匯等品種不足2000億美元的規(guī)模。其中，場(chǎng)外與場(chǎng)內(nèi)交易約各占1800-1900億美元。值得注意的是，達(dá)95的黃金交易是基于“未分配賬戶(hù)”的紙貨，而非實(shí)物。但這龐大的流動(dòng)背后固原家具封邊膠，是相對(duì)有限的實(shí)物基礎(chǔ)——倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)的現(xiàn)貨庫(kù)存僅約1萬(wàn)噸。

在交易所層面，上期所的黃金成交規(guī)模已快速追趕至COMEX的半左右，這隱含了黃金定價(jià)權(quán)正逐步從西向東傳。

2.價(jià)格回撤收窄：揭示新增買(mǎi)盤(pán)力量

觀察黃金30年走勢(shì)與歷史大回撤可以發(fā)現(xiàn)，自2022年以來(lái)，金價(jià)的回撤幅度持續(xù)收窄，從早期的40以上降至個(gè)位數(shù)（7-8）。即便是今年1月受白銀拖累出現(xiàn)約16的回調(diào)，也迅速被買(mǎi)盤(pán)承接。這種“跌不動(dòng)”的現(xiàn)象背后，是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化：任何價(jià)格下跌都會(huì)吸引新的買(mǎi)入場(chǎng)。

這個(gè)“新買(mǎi)”的核心力量正是各國(guó)央行。2024年，全球央行增持了約1000噸黃金。與市場(chǎng)交易者不同，央行的購(gòu)買(mǎi)是“只進(jìn)不出”，購(gòu)入后便存入金庫(kù)，直接從市場(chǎng)上抽離了實(shí)物流動(dòng)。按此速度，僅央行年就能買(mǎi)下倫敦市場(chǎng)十分之的庫(kù)存。

奧力斯    萬(wàn)能膠生產(chǎn)廠(chǎng)家    聯(lián)系人：王經(jīng)理    手機(jī)：13903175735（微信同號(hào)）    地址：河北省任丘市北辛莊鄉(xiāng)南代河工業(yè)區(qū)固原家具封邊膠

3.非傳統(tǒng)買(mǎi)多元化，夯實(shí)牛市基礎(chǔ)

除了央行，新的機(jī)構(gòu)買(mǎi)正在涌現(xiàn)。先，《巴塞爾協(xié)議III》規(guī)定自2025年7月1日起，實(shí)物黃金的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重降為，這使其在銀行指標(biāo)計(jì)中等同于現(xiàn)金。這將驅(qū)動(dòng)商業(yè)銀行為了優(yōu)化指標(biāo)而囤積實(shí)物黃金，而非黃金ETF。其次，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資管等機(jī)構(gòu)也從去年開(kāi)始進(jìn)入實(shí)物黃金市場(chǎng)。這些機(jī)構(gòu)的行為具有共：買(mǎi)入后長(zhǎng)期持有，不以短期價(jià)格波動(dòng)為交易依據(jù)，追求的是資產(chǎn)安全而非單純的收益率。 四、2026年價(jià)格展望與核心結(jié)論 1.黃金：牛市延續(xù)，關(guān)注波動(dòng)率回落

核心邏輯：以央行、商業(yè)銀行為代表的非傳統(tǒng)買(mǎi)持續(xù)買(mǎi)入并持有實(shí)物黃金的行為，從根本上改變了市場(chǎng)的供需平衡。只要這種買(mǎi)入行為沒(méi)有結(jié)束，黃金的牛市就會(huì)持續(xù)。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和貨幣政策對(duì)金價(jià)的影響率正逐步走弱。

交易建議：短期價(jià)格波動(dòng)不改長(zhǎng)期趨勢(shì)。對(duì)于配置型投資者，信仰比擇時(shí)重要。可關(guān)注黃金波動(dòng)率（GVZ）回落后的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

2.白銀：跟隨黃金，中期中樞上移

核心邏輯：白銀的價(jià)格中樞仍將通過(guò)金銀比跟隨黃金。前期上漲至120美元/盎司時(shí)，金銀比已降至歷史低水平，存在買(mǎi)。近期回調(diào)后，金銀比已修復(fù)至60左右的正常區(qū)間。

交易建議：短期波動(dòng)率仍偏，需時(shí)間消化調(diào)整。中期來(lái)看，隨著黃金中樞上移，白銀將跟隨走強(qiáng)。

3.核心關(guān)注要點(diǎn)

宏觀層面：美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的實(shí)際落地節(jié)奏、新屆美聯(lián)儲(chǔ)主席的溝通風(fēng)格變化。

黃金層面：全球央行購(gòu)金節(jié)奏、巴塞爾協(xié)議III落地后商業(yè)銀行的實(shí)物金配置動(dòng)向、國(guó)內(nèi)外保險(xiǎn)等長(zhǎng)線(xiàn)資金的入場(chǎng)進(jìn)度、倫敦及COMEX實(shí)物庫(kù)存變化。

白銀層面：金銀比修復(fù)進(jìn)度、工業(yè)需求的復(fù)蘇強(qiáng)度。

文章僅供參考，不代表本平臺(tái)及所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)固原家具封邊膠，據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。期貨市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！